Los creadores de mercado en los bancos de primer nivel siempre han sido capaces de defender las prácticas de ejecución de last look, pero dado que los creadores de mercado no bancarios están desplazando a los bancos por su participación en el mercado de divisas, su capacidad para desafiar la last look puede ser tomada muy en serio. ¿Es el amanecer del mundo OTC el que se está apoderando de los bancos?
La last look ha sido durante mucho tiempo un punto cuestionable entre todos los profesionales de los derivados OTC que ha sido aceptado por la gran mayoría. Durante muchos años, los sistemas de trading de divisas de los bancos de primer nivel, generalmente las únicas plataformas de corretaje operadas por los principales bancos de primer nivel que han dominado el nivel más alto del mercado de divisas durante décadas, se han mantenido firmes en el principio de que la ejecución de la last look es su derecho preservado, ya que son los más altos en la cadena de flujo de órdenes y, por lo tanto, deben mitigar su propio riesgo.
Last Look es una práctica de trading en la que el proveedor de liquidez proporciona una cotización en lugar de un precio firme en el sistema de trading o en el centro de ejecución. Cuando se envía una orden, el banco puede retener la solicitud durante un período de tiempo, ejecutar la transacción al precio cotizado, ofrecer otro precio o rechazar la orden.
Por otra parte, los sistemas de liquidez gestionan una cartera central de órdenes a precio limitado en la que las operaciones se compensan sin opciones. Este comportamiento orientado a los precios se considera generalmente necesario para proteger a los proveedores de liquidez en un mercado fragmentado y no regulado en el que no existe una bolsa central.
Habría un gran escándalo si una entidad no bancaria tratara de implementar prácticas de last look, con acusaciones potenciales de "selección de cerezas" o incluso de operar una especie de tienda donde las órdenes se ejecutan sólo en interés del corredor, pero los bancos lo hacen regularmente y es ampliamente aceptado, principalmente porque el banco proporciona toda la liquidez al mercado de divisas, y el poder de los creadores de mercado de Nivel 1 es imposible de desafiar.
Pero las cosas pueden estar a punto de cambiar!
La ejecución de la "last look" puede haber sido imposible de disputar hace dos años, como lo demostró la antigua compañía de corretaje de divisas Alpari (EE.UU.), que admirablemente trató de demandar a varios bancos - incluyendo el mayor corredor de divisas del mundo Citigroup y otros grandes bancos - por daños supuestamente causados por los bancos que ejecutan órdenes de clientes de Alpari enviadas al mercado para su ejecución inmediata en la last look.
Por admirable que esto sea, era inevitable que Alpari (EE.UU.) no ganara contra los bancos, sobre todo porque la ejecución de la last look siempre ha sido una ventaja muy importante que los agentes de divisas Tier 1 tienen sobre sus proveedores de liquidez.
Dos años después, las cosas son algo diferentes ya que, por primera vez desde mediados de año, XTX Markets, un creador de mercado no bancario, es el líder mundial en cuota de mercado de divisas, con los bancos languideciendo detrás de él.
Los creadores de mercado no bancarios no practican la ejecución de last look, y durante el período de retiro de la extensión del crédito de contraparte de los bancos a las compañías de derivados OTC entre 2012 y 2017, los creadores de mercado no bancarios intervinieron para proporcionar una ejecución rápida y una solución más adecuada para los brokers.
Cuando la semana pasada estaba llegando a su fin, seis de los mayores creadores de mercado no bancarios del mundo volvieron a plantear esta cuestión, esta vez con gran seriedad.
Estas empresas, que son las mayores proveedoras de liquidez no bancaria en divisas, han comenzado a exigir públicamente la eliminación de la práctica de la last look y su sustitución por precios firmes.
Citadel Securities, Flow Traders, HC Tech, Jump Trading, Virtu Financial y XTX Markets han emitido declaraciones en las que denuncian el último aspecto y demuestran su oposición a las prácticas opacas e incoherentes de los creadores de mercado.
Hace tan sólo tres años, en el punto álgido de la guerra entre los proveedores de liquidez de los derivados OTC y los bancos de primer nivel, que creó un sentimiento de dependencia al mostrar su renuencia a conceder créditos de contrapartida a los proveedores de liquidez OTC, al tiempo que les daba la impresión de que tenían que confiar en los bancos, el diálogo era muy diferente, ya que los bancos estaban firmemente a cargo.
Los expertos en el mercado de divisas argumentaron en su momento que los creadores de mercado deberían tener acceso a las últimas tendencias para protegerse contra la trading de precios obsoletos debido a la latencia y contra los operadores de alta frecuencia que tienen información asíncrona ventajosa. Con el tiempo, la last look también ha sido un factor que ha permitido a los proveedores de liquidez no bancarios entrar en el mercado, anotó Lowry. Algunos partidarios sostienen que ha dado lugar a una mayor liquidez y a precios más competitivos.
"La last look se centró en los bancos para protegerlos del arbitraje de latencia porque no tenían la velocidad de la tecnología. Las reglas eran que podías mirar al último. De alguna manera se ha convertido en una opción libre en algunos lugares", dijo David Ogg, CEO de Ogg Trading, en la Cumbre de Mercados Globales de Market Media en diciembre de 2016.
Otros se preguntan si es necesario echar un último vistazo, ya que los creadores de mercado ahora tienen una tecnología más rápida y sofisticados sistemas de gestión de riesgos que pueden cubrir automáticamente sus exposiciones al riesgo de divisas al contado.
Esto tuvo que suceder en algún momento, la cuestión era siempre cuándo y qué empresa de comercio electrónico no bancaria tendría el valor de hacer frente a los bancos de primer nivel.
En mi opinión, ya es hora de abordar esta cuestión, en gran medida porque la calidad de la ejecución ha sido la prioridad de los reguladores de los mercados de capitales, las empresas de corretaje con relaciones de empresa a empresa con sus principales proveedores y clientes individuales, hasta el punto de que el desvío, las solicitudes, los rechazos y el cierre no instantáneo de las transacciones se han vuelto absolutamente inaceptables.
Ya he dicho varias veces que si los brokers de divisas y los brokers principales que les proporcionan liquidez agregada están absolutamente obligados por contrato (especialmente cuando se invoca la MiFID II y se les obliga a adherirse religiosamente al tipo específico de ejecución que se les permite realizar) para garantizar una ejecución absolutamente transparente y oportuna, los bancos pueden decidir si rechazan las órdenes, imponiendo al proveedor de liquidez la carga de procesarlas y garantizando no sólo que el riesgo sea limitado, sino también que las órdenes de los clientes se ejecuten de forma que se evite cualquier riesgo para el consumidor final.
Durante varios años, esta práctica ha sido considerada controvertida y los bancos centrales de todo el mundo se han mostrado relativamente reacios a permitir su existencia, pero sigue formando parte de la topografía general de la trading electrónica institucional a nivel de los bancos de primer nivel, lo que la convierte en una práctica que, por su posición en la cima de la estructura de fijación de precios y ejecución, se filtra por defecto y afecta a todos los componentes a través de los flujos de liquidez agregada y, en última instancia, a los brokers de cambio de divisas.
Los bancos se han vuelto extremadamente cautelosos a la hora de conceder crédito a los brokers principales para proporcionar liquidez agregada al mercado de derivados OTC, Citigroup, que, antes de que XTX Markets ocupara el primer lugar, era el corredor de divisas más grande del mundo por volumen, con más del 16% del flujo total de órdenes de divisas, dijo el año pasado que espera una tasa potencial de incumplimiento del 56% para los participantes en derivados OTC sobre el crédito de contraparte, pero por otro lado, son los mismos bancos los que eligen qué transacciones saldrán si el mercado actúa en su contra, en detrimento de los brokers y proveedores de liquidez de todo el mundo.
La Autoridad de Conducta Financiera (FCA), que preside el mayor centro institucional del mundo -Londres- realizó su propio estudio sobre la supervisión y transparencia de mercados seleccionados en 2016, incluido el mercado de divisas. El Fair and Effective Markets Review de la FCA, o FEMR, preguntó específicamente a los gestores de activos y a otros clientes de los bancos qué opinan de los últimos análisis.
Aunque algunas plataformas de cambio de divisas ya no permiten la last look, todavía se permite en algunos lugares grandes, incluyendo el BATS FX Hotspot, así como el FXall, propiedad de Thomson Reuters, mencionado anteriormente. Hotspot y FXall representan alrededor del 25% de las transacciones electrónicas de cambio de divisas de los clientes, según Greenwich Associates, una consultora del sector de servicios financieros.
Por lo tanto, no es sorprendente que las bolsas de valores y las compañías de derivados que quieren entrar en el mercado minorista de divisas compren a los creadores de mercado, ya que saben muy bien que crear su propia estructura no bancaria de extremo a extremo puede ser el futuro.
En cuanto al comportamiento de los activos, tomemos como ejemplo a Barclays. Barclays es uno de los principales partidarios a nivel mundial del último procedimiento de ejecución de look, su plataforma BARX, que proporciona liquidez en el mercado de divisas mediante la distribución de precios indicativos de forma interna y a través de una plataforma de terceros.
La opinión de Barclays de por qué utiliza el método de la last look es que, como uno de los brokers interbancarios de divisas más grandes del mundo, generalmente no pretende rechazar las solicitudes de trading. Sin embargo, la creación de mercados electrónicos para las operaciones de divisas al contado es un sector muy competitivo y, por las razones expuestas anteriormente, expone necesariamente al proveedor de liquidez al riesgo de trading sobre la base de precios incorrectos.
Barclays argumenta que la función de last look se utiliza para protegerse de estos riesgos y permite a los proveedores de liquidez mostrar precios significativamente más ajustados de lo que lo harían de otro modo, lo que el banco considera beneficioso para cada usuario de las plataformas de trading de divisas.
Todo el crédito es para Alpari US, la plataforma BARX de Barclays también está involucrada en la acción legal en contra de aquellos que se dedican a la práctica de la last look.
¿Beneficioso para quién? Esa es la cuestión.
En enero de 2016, la Foreign Exchange Professionals Association (FXPA) celebró un seminario virtual para discutir las implicaciones de la last look sobre los mercados de divisas.
Los abogados de Steptoe & Johnson en el seminario web "last look" aconsejaron a los creadores de mercado que fueran más transparentes sobre cómo funcionan sus sistemas de last look.
"Los reguladores tienen una visión muy negativa de las prácticas institucionales que enfatizan la falta de transparencia y animan a los empleados a dar información incorrecta o incompleta a las contrapartes cuando hacen preguntas directas", dijo Mike Miller, socio litigante de Steptoe & Johnson, quien habló en el seminario virtual.
Sin embargo, todo lo que podían hacer era dar consejos. ¿Quieres luchar contra los bancos como un abogado líder con sede en Londres? No, no lo creo.
En un caso de alto perfil, un banco mundial utilizó su plataforma de comercio de divisas al contado para rechazar las transacciones no rentables. Cuando los clientes preguntaron por qué se rechazaron las transacciones, el banco supuestamente dio "respuestas vagas o engañosas", dijo Jason Weinstein, socio de Steptoe, quien analizó el caso durante el seminario virtual.
Después de un acuerdo regulatorio, el banco publicó información detallada en su sitio web y también pagó una gran multa, sentando un precedente que podría tener un impacto en otros bancos, brokers y empresas de creación de mercado.
Este carácter pionero y la intransigencia le valió a Barclays una multa de 150 millones de dólares del Departamento de Servicios Financieros de Nueva York en 2015 por abusar de sus instalaciones de ejecución de última hora en su oficina de cambio, lo que reforzó las dudas de los funcionarios sobre el funcionamiento del mercado. Esperemos que este tema se plantee como un precedente legal en el caso de la Compañía Alpari en los Estados Unidos.
Una revisión de la imparcialidad del mercado mayorista realizada este año por el Banco de Inglaterra ha desafiado la práctica de que los creadores de mercado tienen una última oportunidad de unos pocos milisegundos para rechazar una orden después de que un cliente se haya comprometido a negociar a un precio de cotización. Incapaz de tomar una decisión, el BoE pidió que se siguiera estudiando la cuestión de "si debería seguir siendo una práctica de mercado aceptable".
Las sospechas aumentaron posteriormente, ya que Barclays supuestamente utilizó su propia plataforma de divisas para rechazar las transacciones no rentables y mintió a sus clientes sobre las razones de esta situación. Un alto directivo de Barclays dijo a los empleados que "sólo oscurecieran y obstruyeran" cuando los equipos de ventas hicieran preguntas, y más tarde este asunto llamó la atención sobre el funcionamiento interno del mercado de divisas altamente electrónico. Los márgenes de precios de los pares de divisas más populares son tan estrechos que se cotizan con al menos cuatro decimales, y debido a que están dominados por los bancos, el mercado carece de un lugar centralizado para descubrir los precios, de modo que el comercio se comparte entre los bancos y los lugares independientes.
Varios altos ejecutivos del sector institucional y de corretaje principal han declarado abiertamente que a los bancos no les gustan las empresas que no ofrecen ejecución sin previo aviso, a pesar de la burla reguladora y gubernamental de esta práctica.
