¿Pueden el bitcoin y las criptomonedas sustituir a los bonos?
El bitcoin y las criptomonedas han experimentado una fuerte revalorización de sus precios y han sido consideradas como un depósito de valor alternativo. En el otro lado del espectro, los bonos están experimentando descensos de precios y están asociados a rendimientos fijos muy bajos.
Los bonos, especialmente los nominales, tienen mucho que perder.
Su rendimiento es fijo. Y está en un nivel muy bajo que no puede bajar mucho de cero. Lo sabemos porque los bancos centrales siempre intentarán conseguir una tasa de inflación positiva.
Si la tasa de inflación es como mínimo cero y el rendimiento de los bonos es inferior, los tipos reales son negativos. Por lo tanto, si los compras con fines de inversión, tu poder adquisitivo se ve mermado. Ahora bien, el objetivo del comercio o de la inversión es, como mínimo, mantener -y preferiblemente aumentar- su poder adquisitivo a lo largo del tiempo.
En estas condiciones, la inflación ha erosionado todo el rendimiento de muchos bonos soberanos y de muchos bonos corporativos en el mundo desarrollado.
Esto favorece alternativas como:
- Bonos indexados a la inflación (BII)
- Oro y otros metales preciosos (plata, paladio, etc.).
- Productos básicos (industriales, agrícolas/blandos)
- Otros países en los que los tipos de interés del efectivo y de los bonos nominales son más normales.
- Acciones que pueden sustituir a los bonos (por ejemplo, productos básicos de consumo).
- Empresas privadas y/o competencias personales
- Coleccionables
- Negocios más arriesgados en los que la rentabilidad potencial es mayor (start-ups, inversiones ángeles, capital riesgo).
- Clases de activos alternativos como las criptomonedas y los instrumentos DeFi.
Además, hay otros problemas asociados a los bonos: el gobierno imprime mucho dinero. Los bonos son una promesa de entrega de dinero a lo largo del tiempo. Cuando el gobierno imprime dinero a un ritmo más rápido que los resultados del crecimiento real, entonces el dinero se deprecia.
Esto significa que los bonos son poco atractivos para un inversor nacional -preocupado principalmente por la rentabilidad real- y poco atractivos para un inversor internacional, preocupado principalmente por la moneda.
Estados Unidos ha puesto en marcha numerosos paquetes de estímulo multimillonarios durante la era Covid-19. Estas medidas multimillonarias se han convertido en algo casi normal.
El estímulo fiscal asociado a la recuperación de 2008 fue de entre 750.000 y 800.000 millones de dólares, una cantidad enorme en aquel momento (alrededor del 5% del PIB).
Hoy en día, entre 1 y 3 billones de dólares es un gasto enorme si se tiene en cuenta que el PIB de Estados Unidos es de algo más de 20 billones. Dos billones de gasto son algo menos del 10% del PIB.
El gobierno tiene grandes planes y proyectos. Es una apuesta para que estos programas se amorticen. Los gobiernos no tienen mucha experiencia con el gasto de retorno positivo de la inversión. Pero también es una apuesta por no hacerlas, porque Estados Unidos necesita mejoras en áreas como las infraestructuras para mejorar la eficiencia y ayudar a impulsar la productividad a largo plazo.
Déficits de financiación
Los déficits presupuestarios deben financiarse. Y estos presupuestos son bastante fáciles de financiar para Estados Unidos y otros gobiernos solventes, porque pueden crear el dinero para cubrir cualquier déficit de financiación. Así que se pagará en términos nominales.
Así que venden bonos.
Y están vendiendo mucho, como los déficits de la Segunda Guerra Mundial, que eran del 20% o más del PIB. Esto debería normalizarse a medida que el sector privado pueda hacerse cargo de una mayor parte de la economía. Pero los déficits serán estructuralmente más elevados, sobre todo a medida que vayan venciendo otros pasivos (pensiones, sanidad, otros).
Pueden intentar subir los impuestos. Pero eso cambia el flujo de capital y los incentivos. Cuanto más se penaliza el capital, más se atacan los efectos sobre el crecimiento, por lo que se puede causar más daño que bien hasta cierto punto.
La pregunta es entonces quiénes son los compradores de estos bonos.
Hay ciertas entidades que tienen que comprar los bonos para cumplir con los requisitos de capital regulatorio (por ejemplo, los bancos comerciales). Y hay algunos actores que tienen sus propias necesidades y motivaciones y que también están interesados en los valores a largo plazo.
Pero la cantidad total de demanda en relación con la emisión no está ahí en términos de compradores del mercado abierto.
Tienen un rendimiento negativo en términos reales y la combinación de políticas da una tasa de inflación estructuralmente más alta. Así que los compradores nacionales no los quieren mucho.
Cada vez más, estas entidades van a querer buscar alternativas sin deuda y sin dólares (y sin euros, yenes, etc., donde existen todos esos problemas insolubles). Esto puede incluir oro, activos duros, bitcoin, otros activos digitales, etc. Las partes más inusuales y burbujeantes del mercado, como las SPAC y las NFT, están alimentando este fenómeno.
Y los compradores internacionales están preocupados por lo que los déficits inflados y la impresión de dinero significan para el valor del dólar.
Por tanto, hay un hueco que hay que llenar.
Eso significa más impresión de dinero, porque la Reserva Federal va a tener que comprar la deuda del país. De lo contrario, es posible que no compre gran parte de la deuda, lo que significa precios más bajos y rendimientos más altos para establecer un nuevo equilibrio.
Pero el aumento de los rendimientos tiene un impacto en la economía. Está el impacto en la concesión de préstamos y la creación de créditos. También hay consideraciones del mercado financiero que los responsables políticos deben tener en cuenta.
Los activos, como las acciones, se valoran como el valor actual de los flujos de caja futuros. Los tipos de la deuda pública afectan a la valoración de otros activos. Y sus valoraciones repercuten en los ingresos, el patrimonio, la solvencia, etc.
Por lo tanto, la principal preocupación que hay que tener sobre la posesión de bonos de tipo nominal es que si se dejan los bonos al libre mercado, no habría demanda. Los rendimientos tendrían que subir para que el mercado se despeje.
Los bancos centrales tienen que mantener los tipos de interés mal valorados para mantener el diferencial positivo entre los tipos de interés nominales y las tasas de crecimiento nominales para mantener el servicio de la deuda y mantener todos los factores anteriores - renta, riqueza y solvencia - en niveles suficientes.
Y mantener estos rendimientos de los bonos bajos es inflacionario, en igualdad de condiciones.
Si no es inflacionista en términos de bienes y servicios, será inflacionista en términos de precios de los activos, simplemente porque ese es el principal canal por el que fluye, es decir, los gobiernos compran activos financieros y reducen los rendimientos, lo que aumenta el valor de los activos a través del efecto del valor presente.
Pero al mismo tiempo, la reducción de los rendimientos hace subir sus precios y hace que sus rendimientos parezcan buenos en retrospectiva, pero menores en previsión.
Cuando varios activos superan los rendimientos del efectivo y de los bonos, la liquidez comienza a desbordarse en otros lugares.
También existe el riesgo material de burbujas de activos. Las "tecnologías emergentes" han sido la principal burbuja desde el rally de Covid-19.
El carácter a largo plazo de sus flujos de caja los hace especialmente dependientes de los bajos tipos de interés. Eso significa que no tienen una tonelada de ganancias actuales (o pueden perder dinero), pero los inversores están pagando por la perspectiva de ganancias futuras. Tesla es un buen ejemplo de este fenómeno, pero afecta a muchas empresas.
Algunos lo llaman la "burbuja de todo", simplemente porque el flujo de dinero no tiene precedentes. Si se suprimen los tipos de interés mediante la monetización de la deuda y la devaluación de las monedas, es natural que los precios sean altos para prácticamente cualquier cosa a la que se aplique un tipo de interés.
El siguiente gráfico compara la riqueza de Estados Unidos como proporción del PIB nominal.
Burbuja tecnológica (2000), burbuja inmobiliaria (2007) y burbuja de todo (2020).
A medida que los tipos suben, los bonos y otros instrumentos de rendimiento empiezan a competir con los valores más arriesgados y de mayor duración para invertir.
Todo el gasto del gobierno y todo el gasto que vendrá de las tasas de ahorro más bajas es potencialmente muy inflacionario.
El enorme sobreendeudamiento sigue siendo una gran fuerza deflacionaria, por lo que hay fuerzas que compiten entre sí y no está claro qué pasa con la inflación.
Pero si se poseen bonos a niveles muy bajos -entre menos 1% y más 2% de interés, según el lugar del mundo desarrollado al que se vaya- hay riesgo.
No tiene muchas ventajas, pero tiene muchas desventajas si la inflación aumenta y/o los tipos de interés reales suben.
Y los rendimientos de los bonos apoyan al mercado de valores. Por lo tanto, si se produce una desaceleración del mercado de bonos (mayores rendimientos), se eliminan las clavijas que sostienen los altos niveles del mercado de valores.
Algunas partes del mercado bursátil se comportarían mejor que otras en este escenario -por ejemplo, los productos básicos de consumo-, pero los sectores más apalancados y los valores tecnológicos emergentes que dependen de los tipos superbajos para sus valoraciones podrían sufrir especialmente.
El NASDAQ se comportará peor que el S&P 500 en caso de venta de bonos y subida de los tipos de interés, debido a la mayor proporción de valores tecnológicos, es decir, menores beneficios actuales y mayores beneficios futuros descontados.
Así que el mercado de bonos es un verdadero problema para el mercado y lo será durante mucho tiempo.
O bien:
a) Los rendimientos suben y hay períodos en los que los bonos y las acciones caen juntos.
b) El gobierno interviene para comprar el exceso de bonos. Puede tratarse de una situación de control de la curva de rendimiento implícita o explícita. Esta situación es negativa para el dinero, ya que implica la creación de dinero para cubrir la deuda con el fin de monetizarla efectivamente.
Riesgos generales
Los mayores riesgos son los que usted no conoce o no puede ver. Si usted puede ver un riesgo, probablemente los demás también puedan, y probablemente se sientan motivados para hacer algo al respecto.
Y probablemente, aunque no siempre, estará incluido en el precio.
El problema suele ser lo que no sabes y te cuesta anticipar.
Por ejemplo, hay diferentes fuentes de burbujas, cada una de ellas relacionada con la forma en que se transmite el poder adquisitivo (dinero y crédito).
La primera es la deuda. Se crea mucho crédito y se invierte en activos. El flujo de caja no es suficiente para atender las deudas y el valor de los activos debe acabar cayendo, lo que repercute en el patrimonio neto, en la solvencia y luego en los ingresos.
También está la burbuja monetaria. Cuando los tipos de interés son cero y la creación de dinero es alta, hay mucho dinero circulando.
Cuando hay mucho dinero y no está siendo exprimido por los tipos de interés más altos y las tasas de productividad no son suficientes para apoyar ese nivel de dinero en el sistema, pierde su valor. Todo se reduce a la productividad. Eso es lo que hace que el dinero sea valioso, porque el dinero es un indicador del valor de la actividad económica.
Uno de los grandes riesgos para la mayoría de los operadores e inversores es confiar en el pasado para predecir el futuro cuando realmente estamos en un nuevo tipo de entorno.
Es raro ver tipos en el extremo inferior de cero y eso es lo más importante que hay que entender. No sólo estamos hablando de tipos de interés al contado del 0%, sino de rendimientos de los bonos negativos, nulos o casi nulos.
Cuando los recortes de los tipos no pueden compensar las caídas de los mercados y de la economía, y la falta de subidas adicionales de los tipos no proporciona la diversificación de antaño, es un riesgo importante para los operadores e inversores que están muy centrados en las acciones o en carteras del tipo 60/40 de acciones y bonos.
Teniendo en cuenta el rendimiento de la renta variable estadounidense desde la crisis financiera o incluso desde el inicio del orden mundial estadounidense en 1945, si se quiere retroceder tanto, es habitual extrapolar.
Es fácil que alguien diga que lo único que hay que hacer es mantener un fondo indexado del S&P 500 o del NASDAQ y todo irá bien, sin tener que hacer nada extraordinario.
Es sólo porque ha funcionado durante tanto tiempo que las razones por las que ha funcionado durante tanto tiempo no se examinan para ver si siguen siendo lógicamente aplicables.
El trading y la inversión no son un sistema cerrado como el ajedrez, en el que se sabe que lo que ha funcionado en el pasado funcionará en el futuro. No hay mucho más que se pueda asegurar que lo siguiente:
a) los activos financieros superarán al efectivo a lo largo del tiempo, y
b) diferentes activos se comportarán bien en diferentes entornos.
Si usted era un estadounidense de 60 años en 1933, su vida adulta se había caracterizado por varios "pánicos", recesiones, una gran guerra mundial y colapsos de la deuda (por ejemplo, 1893, 1901, 1907, 1913, la Primera Guerra Mundial, 1920 y 1929-1933), y es posible que pensara que las acciones eran extremadamente volátiles y que simplemente no valía la pena el riesgo.
Al fin y al cabo, acababas de ver cómo perdían casi el 90% de su valor en los últimos años y en múltiples episodios que todavía estaban en tu memoria debido a tus experiencias vitales.
Sin embargo, fue entonces cuando se convirtieron esencialmente en la oportunidad de compra del siglo, simplemente porque se habían abaratado mucho. 2009 fue otro ejemplo. 2020 fue otra oportunidad de compra de una década.
Puede que haya sido muy doloroso comprar en estos mínimos, dada la volatilidad del mercado y los recientes y bruscos descensos, pero esos bruscos descensos ampliaron las primas de riesgo y aumentaron los rendimientos esperados a futuro.
En la actualidad, muchos operadores e inversores sólo han visto subir las criptomonedas de forma extrema y, en menor medida, ciertos tipos de acciones se comportan de la misma manera. Esto tiene un impacto en su apetito de riesgo. Cuando sólo se han visto grandes ganancias, se tiende a ser menos cauteloso.
Los factores de causa y efecto son los más importantes.
Sin embargo, dado que gran parte de la actividad del mercado está automatizada por la IA y los sistemas de aprendizaje automático, gran parte de ella se basa en lo que ha funcionado en el pasado en lugar de en una comprensión profunda de la causa y el efecto. Por lo tanto, si los datos pasados se utilizan en estos modelos, siguen afectando a la acción del mercado y, por lo tanto, influyen en los datos futuros.
Pero en algún momento, el enfoque estándar de poner todo en la renta variable puede considerarse potencialmente destructor de la riqueza, dado el nivel de los tipos de interés y las bajas tasas de productividad. Es mucho más difícil generar rendimientos de calidad que cuando los tipos de interés son altos y las tasas de productividad son elevadas.
Tipos de interés a corto plazo, Estados Unidos
Cuando los tipos de interés a corto y largo plazo no tienen margen de maniobra -como ocurrió en 2020-, la tarea se vuelve más difícil, ya que una mayor parte de la formulación de políticas se entrega a los políticos.
¿Están dispuestos a ayudar? Y, lo que es más importante, ¿son capaces de ayudar?
Los países emergentes rara vez pueden realizar grandes gastos deficitarios. No tienen moneda de reserva. Esto significa que hay poca demanda de su deuda. Así, cualquier gasto deficitario importante puede crear un problema de balanza de pagos y alimentar directamente la inflación.
A veces, cuando la brecha nunca se cierra, se puede ver la hiperinflación, donde prácticamente todo es un almacén de valor fuera de la moneda nacional.
Debido a esta dinámica de la moneda de reserva, Estados Unidos imprimió mucho dinero durante la pandemia de Covid-19, y sus habitantes esperaban que sus responsables políticos acudieran al rescate a lo grande.
En el otro lado del espectro, países como México y Brasil imprimieron muy poco porque estaban muy limitados por la falta de demanda física de su moneda y su deuda. Así que tuvieron que soportar la carga a través de sus ingresos o tratando de controlar el virus de alguna otra manera.
Toda esta impresión de dinero también ha debilitado a Estados Unidos, pero no necesariamente a corto plazo.
Y la impresión de dinero puede seguir manteniendo altos los rendimientos nominales de las acciones. Pero sus rendimientos no son sólo los de las acciones. Son rendimientos de las acciones más dinero. El dinero gana menos con el tiempo debido a la inflación.
Entonces, aunque sus rendimientos nominales sean buenos, ¿significa eso que sus rendimientos reales (ajustados a la inflación) son buenos? ¿Sus inversiones le reportan suficientes compras adicionales?
Las acciones -al menos algunas formas de acciones- pueden ser buenas reservas de riqueza. Por ejemplo, si no dependen de las bajadas de los tipos de interés para mantener su valor y lo que venden siempre tendrá demanda, pueden considerarse un depósito de valor de calidad. Lo mismo puede decirse de las empresas que ayudan a crear los grandes avances en productividad.
Pero en este entorno, mantener sólo acciones puede ser una cartera muy arriesgada en comparación con mantener una variedad de otros almacenes de valor que pueden ayudar a capear cualquier entorno sin sufrir caídas intolerables.
Cualquier tipo de concentración es arriesgada, ya que experimenta importantes altibajos en función del entorno en el que se encuentra. Este riesgo se mitiga significativamente si los distintos activos que se comportan bien en diferentes entornos económicos están correctamente dimensionados y mezclados.
No es necesario ponerlo todo en una determinada clase de activos cuando se puede diversificar entre diferentes clases de activos y mezclarlos bien para producir una cartera más optimizada que puede dar la misma rentabilidad con menos riesgo, una mayor rentabilidad con el mismo riesgo, o una combinación de ambas.
Cuando una cartera tiene un sesgo ambiental, la distribución esperada de sus resultados es mucho más amplia.
Tener una asignación equilibrada de la cartera es una forma de gestión del riesgo y puede hacerlo de manera que no limite sus rendimientos a largo plazo. Este es el error más común que suele asociarse a la diversificación.
La clase de activos favorita de todo el mundo, ya sean las acciones, los bonos, el oro, las materias primas y ahora las criptomonedas, el bitcoin, etc. - disminuirá en un 50-80% o más durante su vida útil.
La diversificación dentro de las distintas clases de activos y entre ellas, así como un buen equilibrio entre las mismas, puede ayudar a reducir considerablemente las depreciaciones
Normalmente, cuando una clase de activos experimenta grandes ganancias -las acciones, las criptomonedas e incluso los aburridos bonos estándar, porque lo han hecho muy bien-, la mencionada tendencia es que los precios reflejen una extrapolación del pasado. Se espera que los altos rendimientos continúen incluso cuando es más probable que ocurra lo contrario.
Esto puede sembrar las semillas de la próxima recesión debido al apalancamiento que tiende a acumularse en el sistema al mismo tiempo.
Y siempre hay que tener en cuenta el riesgo idiosincrásico si se opta por permanecer centrado.
Por ejemplo, Long-Term Capital Management, en 1998, y Archegos Capital Management, en 2021, son ejemplos de fondos con grandes exposiciones nocionales que provocaron un fuerte nerviosismo en el mercado.
Los intermediarios principales, que suelen ser bancos de inversión que ofrecen productos apalancados a los gestores de inversiones institucionales, también sufrieron grandes pérdidas a causa de estos estallidos.
Al final, el mercado no se ha movido por los fundamentos, sino por los problemas de liquidez asociados a un determinado gestor y la consiguiente venta forzada o cobertura.
Es importante que los comerciantes y los inversores piensen en sus exposiciones, en los riesgos a los que se enfrentan, en los que son intolerables, en lo que es imposible de saber, y en hacer todo lo posible para librarse de ellos o ser lo más inmunes posible.
Como comerciante, pasará por períodos en los que tendrá pérdidas que no había previsto. Sin embargo, cuando vuelves a mirar esas reducciones, ¿estaban dentro del rango de las expectativas?
Hay que conocer el riesgo global que se asume (volatilidad, concentración) y medir lo que es probable mediante backtests y otras pruebas de estrés.
Siempre es importante ser consciente de lo que no se sabe y no se puede saber.
Si sus detracciones superan sus expectativas, es probable que le falte información o que un fallo en el proceso le impida mejorar.
Bitcoin y criptomonedas frente a los bonos
La respuesta definitiva es que puede ser ambas cosas. Nada tiene que ser una respuesta 0 o 1.
Aunque los bonos nominales son arriesgados debido a sus bajísimos rendimientos nominales y reales en los mercados desarrollados (es decir, Estados Unidos, la UE y Japón) -aunque esto es menos cierto en mercados como el del Sudeste Asiático-, aún pueden tener cierto valor en una cartera.
Si todas las fuerzas deflacionarias del mundo prevalecen, la tenencia de bonos nominales será útil.
En cuanto a los activos de mayor duración, las reservas de riqueza, los activos del tipo de moneda de contrapartida, las criptomonedas pueden ser una pequeña parte de eso. Pero también hay que tener cuidado porque son muy volátiles. Incluso el 1-2% de una cartera puede ser un riesgo considerable.
Cuando los mercados de criptodivisas maduren y haya más liquidez, un panorama normativo más claro y una base de activos más diversificada que ayude a reducir su volatilidad, las criptodivisas podrán formar una parte mayor de una cartera sin dominar sus rendimientos.
Pero no hay una respuesta única. Tiene que ser una respuesta diversificada que le ayude a superar todos los retos que encontrará a lo largo del tiempo en su viaje comercial.
